在美联储9月大力降息50个基点后，近期投资者已经降低了对美联储快速降息的预期■◆■◆◆★。芝商所美联储观察工具显示，美联储11月降息25个基点的概率约为90%，按兵不动的概率约为10%，同时年底前可能会有一次会议暂停降息◆■■■。

　　杨畅分析称，褐皮书显示美国经济活动平稳。虽然经济活动增长的区域减少了1个◆■★■★★，但就业增长的区域数量有所增加◆★◆，通胀继续放缓★■★◆◆◆。多数区域制造业活动仍在下降，降息改善银行业前景，消费偏平稳■■◆★，房地产市场总体稳定，飓风破坏了东南部旅游业和商业活动。

　　如果哈里斯在国会分裂的情形下胜选，政府的财政扩张力度可能将受限，补贴及社保支出的扩大计划或受到抑制，重要政策的推行阻力增加★◆★；对富人及企业的加税政策或受阻挠■■★。这种情形对美国经济的影响可能中性偏负面。

　　同样的扰动也体现在其他方面■◆★，从短期看，在美国前总统◆★、共和党总统候选人特朗普支持率上升★★，美联储官员表态偏鹰，欧洲央行降息预期升温以及日本央行加息预计推迟等因素影响下，美元指数持续上升，10年期美债利率也在10月23日升至近三个月新高■◆★，美股出现回调★■。

　　需要注意的是★◆◆◆◆■，褐皮书多次提到了11月美国选举的不确定性，认为选举是导致消费者和企业推迟投资◆★、雇佣和采购决策的因素之一★■★★◆，目前美国副总统、总统候选人哈里斯和共和党总统候选人特朗普的支持率十分接近。

　　具体来看◆◆■，如果全面胜利◆◆■◆，哈里斯的政策执行能力得到加强■■■★。扩张性政策方面，扩大福利支出★◆★、住房补贴■◆、减少中等收入及低收入群体税收等政策得以实施；收缩性政策方面，加税主张历来推行难度较大◆★◆■◆★，美国总统拜登任内推行的增加富人税及企业税政策均未成功，2025年加税政策或难以落地。这种情形对2025年经济综合影响较正面■◆★■。

　　如果共和党全面胜利，特朗普具有充分的资源和能力推行其主张，通过减税措施■◆■★■、放松监管等措施实施扩张性政策◆■★★◆◆，有助于吸引全球资本流入◆★，促进企业扩张和就业增长；但扩大关税等收缩性措施的推行阻力同样较少，负面影响或在长期内逐步体现。这种情形对2025年经济增长的综合影响相对正面。

　　近期一系列数据意味着美联储11月减小降息力度已成定局，50个基点的大力降息短期难以再现。

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　　在美国经济尚存韧性◆◆■■、再通胀风险上升背景下，杨畅预计美联储将在11月减小降息幅度至25个基点。从后续降息路径来看，芝商所美联储观察工具显示，市场预期到明年6月，美联储还将降息5次/125个基点，后续路径除了依赖经济数据变化，总统大选与国会选举结果带来的政策变化也是重要影响因素。

　　美国大选也需要密切关注■■◆■◆◆。中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅分析称★■★，褐皮书显示，大选不确定性对经济的扰动增加，部分企业和消费者对短期投资■■、支出或招聘开始呈现观望态度◆■■■■■，或将导致部分经济活动短期被推迟，到大选以后再相机进行。

　　如果特朗普在国会分裂的情形下胜选，扩张性政策方面，大幅减税可能难以实现◆★◆◆◆，财政扩张幅度或受限◆◆★★◆；但驱逐非法移民、提高关税等收缩政策仍能通过行政命令实施■◆■，由于减税力度的削弱，这种情形对2025年经济的影响较为负面■■■★。

　　杨畅表示，此次褐皮书的一大特点，在于显示大选不确定性对经济活动的短期影响增加，但企业对长期更加乐观，指向经济软着陆仍为基准情况，部分经济活动或将被推迟到大选以后◆★。

　　“总体来看，几乎所有区域的经济活动变化均不大■★◆◆★，只有两个区域报告了温和增长。关于消费者支出的报告好坏参半，一些地区指出了消费者购买结构的变化■◆★，主要是转向价格较低的替代品。尽管不确定性上升，但受访者对长期前景更为乐观。◆◆◆■■”美联储褐皮书描绘了一幅软着陆画卷。

　　在备受关注的通胀前景方面，赵伟表示，哈里斯与特朗普的政策均带有再通胀属性。哈里斯的政策主张带有通胀属性■◆◆◆◆，抗通胀核心在于地产领域，在占比最高的住房通胀方面，哈里斯采取了刺激需求的主张。截至2024年一季度，美国购房首付款中位数仅为26700美元■★★，哈里斯为首次购房者提供2◆■.5万美元补贴的提议可能将进一步推升需求。而特朗普提高关税、驱逐非法移民将可能使美国通胀存在抬升压力，上一轮贸易摩擦中，美国加征的关税几乎完全转嫁给了美国的进口商和消费者■◆★◆■★。

　　在申万宏源证券首席经济学家赵伟看来，不同类别的总统及国会竞选情形下，大选对美国经济的影响有所不同。

　　与此同时，通胀继续放缓★★■，鸡蛋和乳制品价格上涨幅度更大，符合9月CPI数据显示的食品通胀反弹。保险和医疗保健成本上涨，多个区域投入价格的上涨速度快于销售价格，从而压缩公司利润率。

　　具体来看，本期褐皮书全篇21次提及“不确定性■◆”（上一期为12次）、16次提及★◆“大选”（上一期为6次），涉及多个联储区域以及金融、房地产■★■、制造业、IT业★◆◆★、消费等多个领域。例如，纽约联储提到“由于围绕总统选举的不确定性增加◆◆，企业在招聘方面仍犹豫不决”■■★★，但展望未来，◆■■◆■“企业持乐观态度”；克利夫兰联储提到★◆◆，该区域制造业“一些生产商推迟了订单，由于与即将到来的总统选举相关的不确定性”■◆，建筑业“许多公司计划等到大选后再承接建筑项目”★★★◆★。

　　美国银行首席执行官Brian Moynihan表示◆★，美联储在2022年提高借贷成本方面行动迟缓，现在在降息方面必须要避免过于激进★■★。他预计美国经济会★★■◆“不着陆”：经济增长保持强劲，迫使美联储在抗击通胀方面保持立场更长时间★■◆◆■。

　　当地时间10月23日■★★◆■■，美联储公布的褐皮书显示，自9月初以来★◆★◆，美国经济活动变化不大，企业招聘人数有所增加★◆■■。通胀水平继续保持温和，大部分地区的物价呈现“轻微或适度■■◆■★◆”的增长，多个地区提到工资增长放缓。

　　杨畅表示，总体来看，近期非农★◆■、零售销售等定量经济数据多数指向经济存在韧性，褐皮书提供的定性信息同步显示经济活动短期偏平稳，大家对长期前景更加乐观，经济急剧恶化风险较小★★■◆★，软着陆仍为大概率事件。

　　美联储每年发布八次褐皮书报告◆★◆◆★，介绍全美12个联储区域关于经济状况和前景的定性信息或“轶事”，对美联储评估区域经济发展状况起到补充作用。杨畅表示■■◆★■★，褐皮书的定性性质可以描述经济中的动态趋势■◆■，这些趋势在现有的经济数据中可能不易显现。

　　杨畅分析称，在就业方面，超过一半的区域略有或适度增长，显示就业小幅改善，但对员工的需求有所缓解◆■◆，招聘主要集中在替代而不是增长上，工资总体上继续以适度至中等的速度上涨。